醫(yī)療器械正在逐步復(fù)蘇
播報(bào)文章
關(guān)注
（報(bào)告出品方/作者：湘財(cái)證券，蔣棟）
1、估值回落，政策邊際緩和
1.1、醫(yī)藥板塊表現(xiàn)居中，疫情受益表現(xiàn)優(yōu)秀
2022 年受政策壓制以及疫情導(dǎo)致的行業(yè)基本面下行等因素影響醫(yī)藥板 塊整體表現(xiàn)較弱，截至 2022 年 12 月 18 日，醫(yī)藥生物行業(yè)報(bào)收 9439.72 點(diǎn) 下跌 21.50%，對(duì)比各一級(jí)行業(yè)全年漲跌幅來看，在全行業(yè)中按漲幅由大到小 排名第19位，排名居中，跑贏滬深300指數(shù)1.00個(gè)pct。醫(yī)療服務(wù)報(bào)收9572.29 點(diǎn)，下跌 33.14%，跑輸滬深 300 指數(shù) 10.65%。
醫(yī)藥子板塊分化較大，醫(yī)療服務(wù)跌幅居前。2022 年受疫情管控疊加新醫(yī) 改醫(yī)保支出―騰籠換鳥‖大背景，醫(yī)藥細(xì)分子板塊分化依舊明顯。從漲跌特點(diǎn)上 來看，醫(yī)藥商業(yè)（+0.36%）、中藥板塊（-12.65%）漲幅居前，主要原因是防 疫政策優(yōu)化后防疫藥械需求大幅提升相關(guān)的藥店、醫(yī)藥配送企業(yè)及中藥抗疫 藥品業(yè)績(jī)受益；醫(yī)療服務(wù)（-33.14%）、生物制品（-30.06%）跌幅較大，其 中醫(yī)療服務(wù)跌幅居首，主要是受板塊內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)相關(guān)公司受醫(yī)藥投融資 下滑及疫情下業(yè)務(wù)開展受影響，民營(yíng)醫(yī)院相關(guān)公司受全年疫情防控政策較嚴(yán)， 院端就診受阻影響較大。
1.2、上市公司業(yè)績(jī)好于醫(yī)藥工業(yè)，細(xì)分行業(yè)現(xiàn)分化
1.2.1、醫(yī)藥工業(yè)受疫情影響營(yíng)收及利潤(rùn)雙降
在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)加劇的市場(chǎng)環(huán)境下，隨著醫(yī)改的深化，醫(yī) 保控費(fèi)藥品零加成、藥品集中采購(gòu)、兩票制等政策措施的加快推進(jìn)及醫(yī)藥行 業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深入，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入整體增速放緩的新常態(tài)。 2020年受新冠疫情影響行業(yè)年初營(yíng)收及利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，之后逐步回升， 2022年我國(guó)多地疫情反復(fù)，對(duì)醫(yī)藥工業(yè)影響較大，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年 Q1-Q3 我國(guó)醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)累計(jì)收入 20970.5 億元，同比下降 2.2%，增速 低于全國(guó)工業(yè)整體收入增速10.4個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)總額 3203.8 億元，同比下 降 29.3%，增速低于全國(guó)工業(yè)整體利潤(rùn)增速 27.0 個(gè)百分點(diǎn)。醫(yī)藥工業(yè)增速總 體雖然受疫情影響營(yíng)收及利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，但預(yù)計(jì)隨著新冠疫情防疫政策優(yōu)化， 醫(yī)療需求有望迅速恢復(fù)。
1.2.2、醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械表現(xiàn)出色
2022 前三季度醫(yī)藥板塊受疫情影響行業(yè)增速有所放緩，但上市公司業(yè)績(jī) 顯著優(yōu)于醫(yī)藥工業(yè)整體水平。醫(yī)藥行業(yè)上市公司 Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.72 萬億元，同比增長(zhǎng) 9.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1747.4 億元，同比上升 7.5%，營(yíng) 收及利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。
2022 年前三季度各細(xì)分板塊中醫(yī)療服務(wù)板塊、醫(yī)療器械營(yíng)收及利潤(rùn)增長(zhǎng) 表現(xiàn)較為亮眼。從醫(yī)藥生物細(xì)分子行業(yè)看，2022 前三季度出現(xiàn)了一定的分化， 生物制品、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，主要是由于疫情的加速推動(dòng)， 尤其醫(yī)療服務(wù)板塊中 CXO 行業(yè)新冠藥 Paxlovid 訂單兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，醫(yī)療器械板 塊中 IVD（體外診斷）相關(guān)公司核酸檢測(cè)和抗原自檢兌現(xiàn)業(yè)績(jī)推動(dòng)行業(yè)營(yíng)收 及凈利的持續(xù)高速增長(zhǎng)。
1.3、醫(yī)改繼續(xù)，政策邊際緩和
1.3.1、三醫(yī)聯(lián)動(dòng)下的醫(yī)改繼續(xù)
2022 年 5 月 25 日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2022 年重點(diǎn)工作任務(wù)》（以下簡(jiǎn)稱《任務(wù)》），明確了 2022 年深化醫(yī)改總體要求、 重點(diǎn)任務(wù)和工作安排。2022 年醫(yī)改工作主要包括四個(gè)方面，即加快構(gòu)建有序 的就醫(yī)和診療新格局；深入推廣三明醫(yī)改經(jīng)驗(yàn)；著力增強(qiáng)公共衛(wèi)生服務(wù)能力； 推進(jìn)醫(yī)藥衛(wèi)生高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)圍繞主要內(nèi)容《任務(wù)》提出了二十一項(xiàng)具體 舉措。
1.3.2、醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)，新藥研發(fā)熱度繼續(xù)
2022 年 1 月 30 日，工業(yè)和信息化部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等九部門 聯(lián)合印發(fā)《―十四五‖醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》。《規(guī)劃》對(duì)過去醫(yī)藥工業(yè)領(lǐng)域存在的 問題進(jìn)行了歸納并提出提出了具體目標(biāo)，醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收及利潤(rùn)、研發(fā)投入有 望穩(wěn)健增長(zhǎng)。―十四五‖發(fā)展目標(biāo)醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收入、利潤(rùn)總額年均增速保持在 8%以上，增加值占全部工業(yè)的比重提高到 5%左右；行業(yè)龍頭企業(yè)集中度進(jìn) 一步提高；全行業(yè)研發(fā)投入年均增長(zhǎng) 10%以上；到 2025 年，創(chuàng)新產(chǎn)品新增 銷售占全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增量的比重進(jìn)一步增加。
我們認(rèn)為，醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收及 凈利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)將成為醫(yī)藥創(chuàng)新投入的重要支撐，在全行業(yè)研發(fā)投入年 均增長(zhǎng) 10%以上的目標(biāo)之下，預(yù)計(jì)醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)對(duì)醫(yī)藥研發(fā)投入的積極性將 繼續(xù)高漲，從而有利于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司發(fā)展。此外，隨著供需兩端利好 創(chuàng)新藥企業(yè)，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)高速增 長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著越來越多的企業(yè)加入中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)大軍，越來越多的創(chuàng)新藥從 臨床前走進(jìn)臨床，2021 年臨床登記數(shù)再創(chuàng)新高，達(dá) 3280 件，截至 2022 年 12 月 16 日臨床試驗(yàn)登記數(shù)達(dá)到 3106 件，繼續(xù)保持較高水平。
帶量采購(gòu)大環(huán)境下，創(chuàng)新研發(fā)熱度繼續(xù)。從國(guó)內(nèi)近年藥品審評(píng)審批情況來看，藥品審評(píng)的數(shù)量大幅增加，創(chuàng)新藥的受理占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，隨著審 評(píng)審批效率的提高，新藥上市的時(shí)間周期不斷縮短。2021 年受理 IND 1821 件（953 個(gè)品種），同比增長(zhǎng) 79.23%；受理 NDA 65 件（45 個(gè)品種），同比 增長(zhǎng) 18.18%。國(guó)內(nèi)審評(píng)審批政策的導(dǎo)向也即加強(qiáng)藥品全過程監(jiān)管、提高審評(píng) 審批效率、鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新。2021 年批準(zhǔn)/建議批準(zhǔn)創(chuàng)新藥注冊(cè)申請(qǐng) 1628 件（878 個(gè)品種），以注冊(cè) 申請(qǐng)類別統(tǒng)計(jì)，IND 1559 件（831 個(gè)品種），同比增長(zhǎng) 65.32%，NDA 69 件 （47）個(gè)品種，同比增長(zhǎng) 130.00%，新藥研發(fā)熱情持續(xù)升溫。
1.3.3、醫(yī)保壓力猶存，集采價(jià)格降幅趨于穩(wěn)定
疫情影響醫(yī)保收支增速下降，控費(fèi)壓力猶存。2011-2019 年基本醫(yī)保收 支增速保持雙位數(shù)，而 2020 年基本醫(yī)保收支增速均為近十年最低，醫(yī)保基金 收入增速顯著降低主要是受疫情影響。截至 2022 年 9 月份，我國(guó)總體的醫(yī)保 參保率穩(wěn)定在 95%以上，人數(shù)達(dá) 13.6 億人，比 2020 年底增加 967 萬人，增 長(zhǎng) 2.8%。2022 年 1-9 月基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總收入 21491.18 億元，同比增長(zhǎng) 5.5%。基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）總支出 17285.93 億元，同比下降 0.5%，主要是去年同期有支付新冠疫苗及接種費(fèi)用，本期相關(guān)支出大幅減少。基金累計(jì)結(jié)存 4.03 萬億，雖累計(jì)結(jié)存相比 2021 年有所上 升，但隨著覆蓋面的提升，且醫(yī)保支出區(qū)域不平衡，醫(yī)保支出的壓力逐步增 加。
《2022 年政府工作報(bào)告》中要求繼續(xù)推進(jìn)藥品和高值耗材集采、深化醫(yī) 保支付方式改革、推動(dòng)分級(jí)診療等將使得醫(yī)保資金的支出繼續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)未 來醫(yī)保局將繼續(xù)通過醫(yī)保談判及時(shí)將新獲批藥品納入醫(yī)保，同時(shí)通過多種形 式的集中采購(gòu)、DRG 等手段繼續(xù)壓縮醫(yī)保不合理支出。醫(yī)保控費(fèi)有利于民營(yíng) 醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展及醫(yī)藥創(chuàng)新。
1.3.4、集采趨勢(shì)不變，政策邊際緩和
自從 2018 年的 4+7 城市帶量采購(gòu)開始后，目前帶量采購(gòu)已經(jīng)進(jìn)行了 7 次，前六批藥品集中采購(gòu)平均降幅 53%，2022 年 7 月 18 日第七批國(guó)采公布 中選結(jié)果共有 60 種藥品采購(gòu)成功，擬中選藥品平均降價(jià) 48%，最高降幅高 達(dá) 92%，但集采平均降幅目前已經(jīng)趨緩，仿制藥集采的邊際影響會(huì)大幅減弱。 截止目前國(guó)家組織藥品集中帶量采購(gòu)覆蓋 294 種藥品，重點(diǎn)公司的核心仿制 藥幾乎均已涉及集采，國(guó)家組織集采節(jié)約費(fèi)用 2600 億元以上。
集采趨勢(shì)不改，但政策已邊際緩和。2021 年 1 月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)藥品集中帶量采購(gòu)工作常態(tài)化制度化開展的意見》（國(guó)辦發(fā)„2021?2 號(hào)），從覆蓋范圍、采購(gòu)規(guī)則、保障措施、配套政策、運(yùn)行機(jī)制、組織保障等 多個(gè)方面提出指導(dǎo)意見，推動(dòng)藥品集采的常態(tài)化制度化開展。預(yù)計(jì)帶量采購(gòu) 作為醫(yī)藥服務(wù)供給側(cè)改革的重要舉措、藥品招采的新手段，逐步擴(kuò)大品種覆 蓋或成必然趨勢(shì)。
但隨著集采的持續(xù)推進(jìn)，目前政策也出現(xiàn)邊際緩和的趨勢(shì)。2022 年 8 月 24 日，國(guó)家醫(yī)保局在對(duì)十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議第 8013 號(hào)建議的答復(fù)中表 示，在集中帶量采購(gòu)之外留出一定市場(chǎng)，為創(chuàng)新產(chǎn)品開拓市場(chǎng)提供空間。2022 年 9 月 3 日，國(guó)家醫(yī)保局在對(duì)十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議第 4955 號(hào)建議的答復(fù) 中表示，由于創(chuàng)新醫(yī)療器械臨床使用尚未成熟、使用量暫時(shí)難以預(yù)估，尚難 以實(shí)施帶量方式。2022 年 9 月 9 日，冠脈金屬支架國(guó)采接續(xù)存有漲價(jià)預(yù)期（以 首次國(guó)采最高價(jià) 798 元限價(jià)）據(jù)國(guó)家聯(lián)采辦官網(wǎng) 11 月 29 日發(fā)布的擬中選結(jié) 果，此次續(xù)約成功的產(chǎn)品提價(jià)幅度介于 5.30%至 75.69%不等。10 月以來， 福建牽頭的 27 省電生理集采，均參考胰島素國(guó)采、骨科脊柱國(guó)采設(shè)臵保底中 標(biāo)價(jià)規(guī)則，降幅要求較為溫和。
財(cái)政貼息貸款有望刺激醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備銷售。2022 年 9 月 13 日，國(guó)務(wù)院 常務(wù)會(huì)議確定專項(xiàng)再貸款與財(cái)政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造。支持 銀行以不高于 3.2%利率投放中長(zhǎng)期貸款，專項(xiàng)再貸款額度 2000 億元以上， 中央財(cái)政為貸款主體貼息 2.5%，貼息后企業(yè)實(shí)際貸款利率不高于 0.7%。
9 月 15 日衛(wèi)健委下發(fā)擬使用財(cái)政貼息貸款更新醫(yī)療設(shè)備的通知，根據(jù)邁 瑞醫(yī)療投資者交流信息，目前，從已了解的情況來看，衛(wèi)健委規(guī)劃司及其他 相關(guān)部門正在協(xié)商政策具體細(xì)則，預(yù)計(jì)將覆蓋公立和非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，每家醫(yī)院貸款金額不低于 2000 萬。貸款使用方向包括診療、臨床檢驗(yàn)、重癥、康 復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等各類醫(yī)療設(shè)備購(gòu)臵。按照浙江、江蘇、安徽三省的上報(bào)情況， 十一黃金周期間已上報(bào)約 180 億元的設(shè)備采購(gòu)需求。以此類推，全國(guó)醫(yī)療設(shè) 備采購(gòu)將涌現(xiàn)出數(shù)千億級(jí)需求，醫(yī)療新基建有望持續(xù)發(fā)力，同時(shí)民營(yíng)醫(yī)療機(jī) 構(gòu)也有望借此機(jī)會(huì)提升醫(yī)療設(shè)備配臵水平。
雖然十年來醫(yī)改取得了階段性的成果，但可以看到，醫(yī)保資金目前支出 增速大于收入增速，壓力依然很大，帶量采購(gòu)常態(tài)化下醫(yī)保資金未來支付結(jié) 構(gòu)將進(jìn)一步調(diào)整：將虛高藥價(jià)部分壓縮，轉(zhuǎn)移到臨床急需用藥、醫(yī)療服務(wù)， 最大化醫(yī)保資金使用效率。 從邊際變化看，自 2018 年開展集采以來，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)行了七批藥品集采， 覆蓋 294 種藥品，集采藥品價(jià)格降幅趨緩，且政策明確表示創(chuàng)新藥械臨床使 用尚未成熟、難以實(shí)施帶量采購(gòu)，北京 DRG 支付也將兼具創(chuàng)新、臨床獲益、 且對(duì) DRG 按病組支付標(biāo)準(zhǔn)有較大影響的創(chuàng)新藥械及診療產(chǎn)品，可以獨(dú)立于 DRG 付費(fèi)模式之外等都已經(jīng)表明集采當(dāng)前已邊際緩和且―創(chuàng)新‖仍是主旋律。
但撒網(wǎng)式的―偽創(chuàng)新‖未來將難以持續(xù)：經(jīng)過六年的粗獷式研發(fā)投入，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新 藥在取得成果的同時(shí)也出現(xiàn)了諸多問題如靶點(diǎn)過于集中，臨床試驗(yàn)同質(zhì)化內(nèi) 卷等問題凸顯。推動(dòng)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)從偽創(chuàng)新，進(jìn)一步走向真創(chuàng)新。而對(duì)于醫(yī) 療服務(wù)板塊 CXO 相關(guān)公司的影響來看，我們認(rèn)為創(chuàng)新的難度加大并不會(huì)打消 藥企創(chuàng)新研發(fā)的熱情，仿制藥生命周期變短，帶量采購(gòu)常態(tài)化已經(jīng)是不爭(zhēng)的 事實(shí)，只是以后對(duì)藥企創(chuàng)新提出了更高的要求，這時(shí)候反而是更能凸顯出 CXO 龍頭公司對(duì)醫(yī)藥創(chuàng)新的價(jià)值。
2、CXO持續(xù)高景氣，CGT CDMO再添看點(diǎn)
2.1、醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長(zhǎng)，醫(yī)藥外包滲透率繼續(xù)提升
2.1.1、全球研發(fā)投入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)
根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2017 年至 2021 年，全球醫(yī)藥市場(chǎng)的研發(fā)投 入規(guī)模從1,651億美元增長(zhǎng)至2,241億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.9%，預(yù)計(jì)2025 年將達(dá)到 3,068 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.2%（2021E-2025E），2030 年將達(dá) 到 4,177 億美元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.4%（2025E-2030E）。
2.1.2、中國(guó)研發(fā)投入增速高于全球
在帶量采購(gòu)仿制藥承壓的大趨勢(shì)之下，創(chuàng)新藥生命周期變短，藥企只有 通過加大研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速迭代方能立于不敗，中國(guó) 2017 年至 2021 年 的研發(fā)投入支出總量規(guī)模從 143 億美元增長(zhǎng)至 290 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 到 19.4%，2017 年至 2021 年我國(guó)醫(yī)藥投入支出的全球占比也從 8.6%擴(kuò)大至 13.0%。預(yù)計(jì)未來仍將以遠(yuǎn)高于全球研發(fā)開支增長(zhǎng)率的增速保持快速增長(zhǎng)， 2021 年至 2025 年和 2025 年至 2030 年相應(yīng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 13.1%和 10.0%，預(yù)計(jì)中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)研發(fā)投入在 2025 年達(dá)到 476 億美元，2030 年達(dá) 到 766 億美元。全球及中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入穩(wěn)健增長(zhǎng)將為 CXO 行業(yè)發(fā)展提供持 續(xù)動(dòng)力。
2.1.3、研發(fā)外包滲透率繼續(xù)提升，中國(guó)外包份額占比擴(kuò)大
伴隨著全球及中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)投入的不斷提升，中國(guó) CRO 外包比例呈現(xiàn)上 升趨勢(shì)且增速快于美國(guó)，并在未來 5 年仍將保持更快增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)弗若斯特 沙利文數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó) CRO 外包率達(dá)到 39.6%，預(yù)期到 2026 年整體外 包率將達(dá)到 52.2%。2021 年美國(guó) CRO 外包率達(dá)到 50.3%，預(yù)期到 2026 年 整體外包率達(dá)到 60.5%。
由于中國(guó)相較發(fā)達(dá)國(guó)家具備較強(qiáng)的人力成本優(yōu)勢(shì)，近年全球醫(yī)藥外包市 場(chǎng)需求繼續(xù)快速向中國(guó)轉(zhuǎn)移，2016 年中國(guó)僅占全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)的 6%，至 2021 年，中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)迅速上升至 12%，預(yù)計(jì)至 2026 年預(yù)計(jì)有望進(jìn)一步提 升至 22%，與美國(guó)市場(chǎng)的占比差距日益縮小，快速提升全球市場(chǎng)占比。
2.2、CXO業(yè)績(jī)保持較高增速，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)
2.2.1、CXO板塊繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)
2022 年 Q1–Q3CXO 板塊繼續(xù)呈現(xiàn)營(yíng)收及利潤(rùn)的較高增速，顯示產(chǎn)業(yè)景 氣度持續(xù)，尤其布局后端 CDMO 業(yè)務(wù)的相關(guān)公司在新冠藥 CDMO 業(yè)務(wù)刺激 下營(yíng)收及利潤(rùn)增速表現(xiàn)突出，如具有代表性的公司博騰股份（2022Q1-Q3 營(yíng) 收+157.0%，歸母凈利+337.4%）、凱萊英（2022Q1-Q3 營(yíng)收+167.2%，歸 母凈利+291.6%）、藥明康德（2022Q1-Q3 營(yíng)收+71.9%，歸母凈利+107.1%）。
2.2.2、人員持續(xù)擴(kuò)張表明產(chǎn)業(yè)對(duì)成長(zhǎng)充滿信心
伴隨業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，近年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)人力資源優(yōu)勢(shì)為 CXO 企業(yè)發(fā)展提供 了堅(jiān)實(shí)后盾，分析主要頭部公司，藥明康德人員由 2015 年的 9291 人，增長(zhǎng) 至 2021 年底的 34912 人，年復(fù)合增長(zhǎng)為 24.7%；臨床 CRO 代表公司泰格醫(yī) 藥公司人員由 2015 年的 1845 人擴(kuò)充至 2021 年的 8326 人，年復(fù)合增長(zhǎng)為 28.6%；CDMO 代表企業(yè)凱萊英人員由 2016 年的 2040 人增長(zhǎng)至 7126 人， 年復(fù)合增長(zhǎng)為 28.4%。2022 年上半年主要 CXO 公司人員數(shù)相比 2021 年底 仍呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。
2.3、細(xì)胞基因治療CDMO再添看點(diǎn)
2.3.1、細(xì)胞基因治療技術(shù)前沿、工藝與傳統(tǒng)藥物差異大
基因治療的優(yōu)勢(shì)在于在基因?qū)用鎻母斡膊 ；蛑委煹暮诵脑谟诰?準(zhǔn)打擊了疾病根源——異常 DNA，是一種根本性的治療策略。如同小分子藥 物、抗體藥物引領(lǐng)生物醫(yī)藥的前兩次產(chǎn)業(yè)變革，基因治療將引領(lǐng)生物醫(yī)藥的 第三次產(chǎn)業(yè)變革；參照 2002 年首個(gè)全人源單抗藥物阿達(dá)木單抗（商品名：修 美樂）上市后，全球大分子藥物領(lǐng)域開啟了 20 年的高速發(fā)展并仍保有較大增 長(zhǎng)潛力，基因治療領(lǐng)域自 2017 年若干里程碑 CAR-T 產(chǎn)品上市后進(jìn)入快速發(fā) 展階段，并有望在未來 15-20 年成為主要的創(chuàng)新藥類別之一。
和傳統(tǒng)藥物 CRO 相比，基因治療 CRO 除同樣提供藥理藥效學(xué)研究、藥 代動(dòng)力學(xué)研究、毒理學(xué)研究和臨床研究階段的相關(guān)服務(wù)外，還包括：1、目的 基因的篩選、確認(rèn)與功能研究；2、針對(duì)目的基因的模型構(gòu)建；3、載體選擇 和構(gòu)建。目前，基因治療上市藥物還較少，成熟開發(fā)經(jīng)驗(yàn)不多，且鑒于基因 治療的特點(diǎn)，其臨床轉(zhuǎn)化與生命科學(xué)基礎(chǔ)研究關(guān)聯(lián)緊密，需深入解析基因功 能，故基因治療 CRO 服務(wù)現(xiàn)階段多集中于臨床前及更早期研究階段，所服務(wù) 客體為科研院所和新藥公司的基因治療先導(dǎo)研究。
基因治療 CDMO 提供臨床前研究階段、臨床研究階段、商業(yè)化生產(chǎn)階段 的相關(guān)生產(chǎn)服務(wù)，其中臨床前研究階段主要包括生產(chǎn)用材料研究、制備工藝 開發(fā)與過程控制、穩(wěn)定性研究、質(zhì)量研究與控制等服務(wù)；臨床研究階段主要 包括臨床用產(chǎn)品 GMP 生產(chǎn)服務(wù)；商業(yè)化生產(chǎn)階段主要包括商業(yè)化 GMP 生產(chǎn) 服務(wù)。此外，CDMO 還提供化學(xué)，制造和控制（CMC）服務(wù)用于支持產(chǎn)品臨 床研究和上市申請(qǐng)。相比小分子和大分子制藥，基因治療由于復(fù)雜的技術(shù)機(jī) 制、高門檻的工藝開發(fā)和大規(guī)模生產(chǎn)、嚴(yán)苛的法規(guī)監(jiān)管要求、有限的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)、差異化的適應(yīng)癥藥物用量，更加依賴于 CDMO 服務(wù)；新藥企業(yè)若自建 生產(chǎn)線，將面臨產(chǎn)能利用率低、設(shè)備靈活性不足等問題，且工藝的轉(zhuǎn)移、驗(yàn) 證將帶來較高成本，故客觀上大幅提升了 CDMO 業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。
以細(xì)胞治療為例，細(xì)胞基因治療工藝復(fù)雜：細(xì)胞治療涉及質(zhì)粒、病毒和 細(xì)胞三部分生產(chǎn)工藝，涉及復(fù)雜的生產(chǎn)體系和嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系，例如菌 株庫(kù)、細(xì)胞庫(kù)、毒株庫(kù)建庫(kù)工藝，大規(guī)模大腸桿菌發(fā)酵工藝，細(xì)胞培養(yǎng)工藝， 病毒收獲和純化工藝、無菌工藝，制劑灌裝等重要工藝。發(fā)展時(shí)間短：2017 年 FDA 批準(zhǔn)首個(gè) CAR-T 產(chǎn)品上市，2021 年中國(guó) NMPA 批準(zhǔn)首個(gè) CAR-T 產(chǎn) 品上市，行業(yè)內(nèi)缺乏產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。人才要求高：行業(yè)需要具備良好技術(shù)、工藝 背景和豐富生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才。
2.3.2、較多依賴CDMO產(chǎn)業(yè)化服務(wù)，生產(chǎn)外包滲透率高于傳統(tǒng)藥物
根據(jù) ARM 報(bào)告、弗若斯特沙利文分析，截至 2020 年 12 月 31 日，全球 約 500 家基因治療公司中，79.1%的基因治療公司為初創(chuàng)公司；據(jù) J.P.Morgan 統(tǒng)計(jì)，基因治療外包滲透率超過 65%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)生物制劑的 35%。2021 年， CRB 對(duì) 150 家基因治療企業(yè)的調(diào)研顯示，僅 23%的企業(yè)選擇完全自主搭建產(chǎn) 線，絕大多數(shù)企業(yè)選擇完全（20%）或部分（57%）外包給 CDMO 生產(chǎn)。究 其原因，藥企選擇 CDMO 外包的主要原因是缺少 GMP 產(chǎn)能（占 54%），另 外 18%和 12%的企業(yè)從研發(fā)成本和研發(fā)周期角度考慮。此外，根據(jù) CRB 調(diào) 查，高達(dá) 81%的公司表示未來 5 年可能發(fā)生研發(fā)技術(shù)的更換，而 FDA 要求產(chǎn) 品申報(bào) IND 時(shí)必須明確生產(chǎn)工藝，一旦有重大變更需重新申報(bào)，因此 CDMO 為藥企提供了多樣化工藝的靈活選擇，避免了藥企由于技術(shù)變更導(dǎo)致的生產(chǎn) 工藝變更的轉(zhuǎn)換成本。
2.3.3、產(chǎn)業(yè)發(fā)展火熱，CDMO領(lǐng)域未來空間大
基因治療賽道最受資本青睞。CGT 領(lǐng)域未來空間巨大，有望引領(lǐng)第三次 醫(yī)藥革命，據(jù)中國(guó) CGT 領(lǐng)域融資交易情況顯示，2020 年度 CGT 領(lǐng)域融資總 金額約為 126 億美元，2016 年至 2020 年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 59.3%。2020 年 IPO 和私募基金金額顯著增加。預(yù)計(jì)未來整個(gè)醫(yī)藥投融資市場(chǎng)仍會(huì)保持較 高活躍度，CGT 領(lǐng)域的資本投入仍會(huì)增加，資本注入也將推動(dòng) CGT 產(chǎn)業(yè)發(fā) 展。從 2022 年 H1 投融資情況看基因治療賽道最受資本青睞，免疫細(xì)胞治療 熱度也處于第二梯隊(duì)。
大量基因治療藥物研發(fā)進(jìn)入臨床。在技術(shù)、資本和政策的驅(qū)動(dòng)下，全球 基因治療行業(yè)快速升溫，大量基因治療藥物研發(fā)進(jìn)入臨床階段，并自 2015 年 起呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù) ASGCT（AmericanSociety of Gene+Cell Therapy， 美國(guó)權(quán)威的細(xì)胞和基因治療協(xié)會(huì)）的數(shù)據(jù)，截至 2021 年底，全球累計(jì)在研基 因治療臨床試驗(yàn)超過 1745 項(xiàng)。根據(jù) Lonza 預(yù)測(cè)，未來 3-5 年有望看到細(xì)胞 和基因療法藥物進(jìn)入大規(guī)模上市期，到 2025 年全球會(huì)有 70-90 個(gè)細(xì)胞和基因 療法藥物獲批上市。2021 年，基因治療領(lǐng)域藥物開發(fā)項(xiàng)目數(shù)超過 1745 個(gè)， 70%屬于臨床前，26 個(gè)項(xiàng)目處于臨床 III 期；據(jù) FDA 在 2019 年的聲明，預(yù) 計(jì)到 2025 年，F(xiàn)DA 每年將會(huì)批準(zhǔn) 10-20 個(gè)基因治療產(chǎn)品，細(xì)胞基因治療產(chǎn) 業(yè)發(fā)展前景將長(zhǎng)期向好。
中國(guó) CGT 臨床試驗(yàn)數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，數(shù)量?jī)H次于美國(guó)，有望彎道超車： 在國(guó)家利好政策的推動(dòng)下，CGT 行業(yè)將迎來快速發(fā)展階段。據(jù)弗若斯特沙利 文數(shù)據(jù)，自 2015 年開始，中國(guó) CGT 療法的臨床試驗(yàn)數(shù)量增長(zhǎng)快速。2015 到 2020 年間，累計(jì)開展了約 250 項(xiàng) CGT 臨床試驗(yàn)，已成為數(shù)量?jī)H次于美國(guó) 的地區(qū)，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過 60%，位列全球第一。目前，中國(guó)正在開展的 CGT 臨床試驗(yàn)約 100 項(xiàng)，涉及大小公司約 80 家。2016 年至 2020 年，全球基因治療 CRO 市場(chǎng)規(guī)模從 4.0 億美元增長(zhǎng)至 7.1 億美元。隨著基因治療行業(yè)的快速發(fā)展，未來全球基因治療 CRO 市場(chǎng)規(guī) 模將持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)于 2025 年增至 17.4 億美元。2016 年至 2020 年， 中國(guó)基因治療 CRO 市場(chǎng)規(guī)模從 1.7 億元增長(zhǎng)至 3.1 億元，預(yù)計(jì)將于 2025 年 增至 12.0 億元。
全球基因治療 CDMO 行業(yè)處于快速發(fā)展階段。2016 年至 2020 年，市場(chǎng) 規(guī)模從 7.7 億美元增長(zhǎng)到 17.2 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 22.4%；預(yù)計(jì)到 2025 年，全球基因治療 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 78.6 億美元，2020 年至 2025 年 的年復(fù)合增長(zhǎng)率將上升至 35.5%。 國(guó)內(nèi)基因治療 CDMO 行業(yè)經(jīng)過近年的穩(wěn)定增長(zhǎng)，將邁入高速發(fā)展階段。 2018 年至 2022 年，CDMO 市場(chǎng)規(guī)模從 8.7 億元增長(zhǎng)到預(yù)計(jì) 32.6 億元，年復(fù) 合增長(zhǎng)率達(dá) 39.3%；預(yù)計(jì)到 2027 年，市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 197.4 億元，2022 年至 2027 年的預(yù)期年復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá) 43.3%。
基因治療 CRO/CDMO 領(lǐng)域的公司主要包括全球性公司包括 Lonza、 Thermo Fisher、Oxford BioMedica、Catalent、Charles River、藥明康德子 公司無錫生基醫(yī)藥等，國(guó)內(nèi)具有代表性的公司和元生物、金斯瑞生物科技子 公司蓬勃生物、康龍化成、博騰股份子公司博騰生物等，第二梯隊(duì)的賽諾生 物、云舟生物等。 CGT CMO/CDMO 行業(yè)集中度相對(duì)較高，以 2020 年為例前四大公司市 場(chǎng)占比接近 60%：海外第一梯隊(duì)：包括 Catalent、Lonza。其中 Catalent 是 全球最大的 CGT CMO/CDMO 市場(chǎng)參與者，CGT CDMO 市場(chǎng)占有率達(dá)到約 29%。海外第二梯隊(duì)：包括藥明康德(無錫生基醫(yī)藥 WuXi ATU)、Oxford Biomedica，占據(jù)約 9%市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，藥明生基以 55.86%的市 占率占據(jù)半壁江山，其次為和元生物（7.7%）、金斯瑞（3.1%）。建議關(guān)注積 極布局細(xì)胞基因治療 CDMO 的相關(guān)公司。
3、民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)：疫后復(fù)蘇關(guān)注專科民營(yíng)醫(yī)院
2022 年民營(yíng)醫(yī)療相關(guān)公司受疫情影響停診、停業(yè)限流情況時(shí)有發(fā)生，展 望 2023 年，疫情防控優(yōu)化調(diào)整后，線下醫(yī)療有望迎來快速恢復(fù)，建議關(guān)注具 有品牌優(yōu)勢(shì)，具備標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張基礎(chǔ)的民營(yíng)眼科、口腔等專科醫(yī)療服務(wù)龍頭。
3.1、疫情反復(fù)階段性影響，防疫優(yōu)化需求有望反彈
3.1.1、2022前三季度受疫情管控影響大
2022 年疫情反復(fù)且總體管控較 2021 年更嚴(yán)格，部分醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目開展 受阻影響到短期基本面，尤其是牙科、眼科等相關(guān)消費(fèi)方向的項(xiàng)目在客流層 面受到了較大的沖擊，較大程度影響了民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的運(yùn)行，導(dǎo)致部分公司 業(yè)績(jī)承壓。代表性的公司如國(guó)際醫(yī)學(xué)（2022Q1-Q3 營(yíng)收-6.5%，歸母凈利 -30.8%）、愛爾眼科（2022Q1-Q3 營(yíng)收+12.5%，歸母凈利+17.6%）、通策醫(yī) 療（2022Q1-Q3 營(yíng)收+0.14%，歸母凈利-16.9%）。
健康意識(shí)的增強(qiáng)及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動(dòng)預(yù)防 措施是推升就診人次不斷提升的重要因素，全國(guó)診人次已從 2016 年的 79.32 億人次增長(zhǎng)至 2019 年的 87.20 億人次，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.2%。疫情影響 2020 年中國(guó)醫(yī)院門診量和住院人次大幅下滑，2021 年醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)大幅反 彈，但 2022 年初以來的疫情繼續(xù)對(duì)醫(yī)療服務(wù)形成較大壓制。
3.1.2、疫情管控不斷優(yōu)化，醫(yī)療服務(wù)復(fù)蘇在望
進(jìn)入 12 月份以來，全國(guó)多地優(yōu)化調(diào)整疫情防控相關(guān)措施涉及核酸、出行、 就醫(yī)等如：不開展常態(tài)化檢測(cè)實(shí)行愿檢盡檢，乘坐公交地鐵不再查驗(yàn)核酸陰 性證明，通過藥店購(gòu)買―四類‖藥品人員不再要求核酸檢測(cè)和賦碼促檢。二十條 和新十條出臺(tái)標(biāo)志疫情管控向常態(tài)化邁進(jìn)。2022 年 12 月 26 日疫情聯(lián)防聯(lián)控 機(jī)制綜合組印發(fā)《對(duì)新型冠狀病毒感染實(shí)施―乙類乙管‖總體方案的通知》，安 排自 2023 年 1 月 8 日起，對(duì)新型冠狀病毒感染實(shí)施―乙類乙管‖。預(yù)計(jì)隨著近 期疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)的診療需求也有望快速恢復(fù)。
3.2、老齡化下民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)成長(zhǎng)性好
3.2.1、老齡化程度繼續(xù)加深推動(dòng)醫(yī)療需求增長(zhǎng)
2021 年 65 歲以上老年人占比為 14.2%，比 2020 年上升 0.7pct，老齡 化程度進(jìn)一步加深。老齡化提升醫(yī)療服務(wù)需求，根據(jù)《2020 年中國(guó)衛(wèi)生健康 統(tǒng)計(jì)年鑒》，2018 年調(diào)查地區(qū)居民 55-64 歲、65 歲以上人群兩周就診率分別 為 32.7%和 42.6%，顯著高于 55 歲以下人群，人口老齡化將顯著提高醫(yī)療服 務(wù)需求，老齡化及就診需求推動(dòng)醫(yī)院門診量及住院人次穩(wěn)定增長(zhǎng)。
3.2.2、消費(fèi)型治療支出占比逐年上升
可支配收入的增長(zhǎng)及健康意識(shí)的提高，促使醫(yī)療市場(chǎng)由疾病驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng) （即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)（即提供醫(yī)療服務(wù)以積極改 善生活質(zhì)量）。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)的總市場(chǎng)規(guī)模 由 2015 年的人民幣 3,191 億元擴(kuò)大至 2020 年的人民幣 8,838 億元，年復(fù)合 增長(zhǎng)率為 22.6%。2021 年至 2025 年，預(yù)期將以 22.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率加速 增長(zhǎng)，到 2025 年底達(dá)到人民幣 23,930 億元。
3.2.3、社會(huì)辦醫(yī)比例穩(wěn)中有升，民營(yíng)醫(yī)療的成長(zhǎng)大勢(shì)所趨
2015-2021 年，我國(guó)民營(yíng)醫(yī)院數(shù)量由 14518 個(gè)上升至 24766 個(gè)，年復(fù)合 增長(zhǎng)達(dá)到 9.31%，2014-2019 年間民營(yíng)醫(yī)院營(yíng)收規(guī)模由 1617 億元上升至 10186 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到 20.21%。我國(guó)社會(huì)辦醫(yī)比例長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)，其背后的底層邏輯一方面在于醫(yī)療服務(wù)供給的缺口仍舊巨大，尤其在老齡化 大背景下，公立醫(yī)療雖然大而強(qiáng)但仍有涉及不到的地方需要資本的力量加以 補(bǔ)充，另一方面，民營(yíng)醫(yī)院創(chuàng)收的復(fù)合增速要遠(yuǎn)高于數(shù)量的復(fù)合增速，證明 民營(yíng)醫(yī)療行業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)也有所保障，其背后是醫(yī)療質(zhì)量的提升和醫(yī)療需 求的釋放。因此，我們認(rèn)為待疫情擾動(dòng)消除后，民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)仍舊有望維持 較快增長(zhǎng)，行業(yè)成長(zhǎng)的確定性高。
3.3、政策友好，眼科、口腔等市場(chǎng)空間大
3.3.1、政策鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)方針不變
在長(zhǎng)期指導(dǎo)性文件―健康中國(guó) 2030‖中規(guī)劃未來應(yīng)優(yōu)化多元辦醫(yī)格局，利 于社會(huì)資本進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，優(yōu)化多元辦醫(yī)格局。目前行業(yè)政策和競(jìng)爭(zhēng)格 局一方面鼓勵(lì)高質(zhì)量的社會(huì)機(jī)構(gòu)積極投入辦醫(yī)的行列，另一方面將繼續(xù)加強(qiáng) 醫(yī)療機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，有利于提升社會(huì)力量辦醫(yī)的品種，也將從根本上改變社會(huì) 對(duì)民營(yíng)醫(yī)院的―負(fù)面‖看法。
從 2021 年的政策文件來看，國(guó)家層面鼓勵(lì)社會(huì)辦 醫(yī)的政策方向不變；從十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范 發(fā)展的意見》、人大通過的立法《中華人民共和國(guó)基本醫(yī)療衛(wèi)生與健康促進(jìn)法》 等政策高度來看，支持社會(huì)辦醫(yī)是已經(jīng)奠下基調(diào)的發(fā)展方向。與此同時(shí)，繼 2021 年《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》出臺(tái)之后，各省市陸續(xù)發(fā)布醫(yī)療 服務(wù)價(jià)格調(diào)整目錄，帶來不同程度的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)升，帶來政策邊際改善 的利好信號(hào)。2022 年 5 月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2022 年重點(diǎn)工作任務(wù)》再次明確支持社會(huì)辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展，并支持社會(huì)辦 醫(yī)療機(jī)構(gòu)牽頭組建或參加醫(yī)療聯(lián)合體。社會(huì)辦醫(yī)是我國(guó)醫(yī)療的重要補(bǔ)充，有 利于提高群眾就醫(yī)的可及性，國(guó)家對(duì)社會(huì)辦醫(yī)的支持態(tài)度是一貫的，在新醫(yī) 改形勢(shì)下民營(yíng)醫(yī)院發(fā)展也將迎來新機(jī)遇。
3.3.2、眼科醫(yī)療服務(wù)日趨集中，民營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁
眼科醫(yī)療服務(wù)呈現(xiàn)連鎖化、集中化、差異化趨勢(shì)：眼健康是國(guó)民健康的 重要組成部分，隨著各類電子產(chǎn)品，尤其是近距離觀察類電子產(chǎn)品的大規(guī)模 普及應(yīng)用、人們工作生活壓力加大，我國(guó)眼科疾病發(fā)病率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，眼 病已嚴(yán)重影響人們的身體健康。根據(jù)弗若斯特沙利文，2019 年我國(guó)眼科醫(yī)療 機(jī)構(gòu)診療人次達(dá)到 1.28 億，同比增長(zhǎng) 8.9%；其中，民營(yíng)眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)的門 診就診次數(shù)由 2015 年的 2260 萬人次增加至 2019 年的 3530 萬人次，CAGR 為 11.8%。
眼科醫(yī)療服務(wù)規(guī)模在近年來實(shí)現(xiàn)快速提升，由 2015 年的 730 億元提升 至 2019 年的 1275 億元，并預(yù)計(jì)于 2024 年提升至 2231 億元。相比公立醫(yī) 院眼科，民營(yíng)醫(yī)院購(gòu)臵醫(yī)療設(shè)備便捷，不需要層層審批，故往往擁有更先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備和良好的就醫(yī)環(huán)境，越來越多的患者選擇民營(yíng)眼科醫(yī)院就診。預(yù) 計(jì)未來眼科醫(yī)療服務(wù)將呈現(xiàn)連鎖化、集中化、差異化趨勢(shì)（如屈光手術(shù)、屈 光性白內(nèi)障、高端視光業(yè)務(wù)）。建議關(guān)注已經(jīng)形成一定品牌優(yōu)勢(shì)，具備全國(guó)化 布局的龍頭公司。
3.3.3、口腔醫(yī)療服務(wù)兼容健康和美學(xué)概念，市場(chǎng)增速快空間大
隨著人們經(jīng)濟(jì)生活、消費(fèi)水平的提高，口腔醫(yī)療需求開始呈現(xiàn)多元化的 特征，保健、美學(xué)修復(fù)、就醫(yī)體驗(yàn)、醫(yī)療環(huán)境等因素變得日益重要。近年來， 人口老齡化及公眾對(duì)口腔健康意識(shí)的提高，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)口腔醫(yī)療服務(wù)的需求 不斷增長(zhǎng)。根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，2019 年我國(guó)口腔專科醫(yī)院就診人次達(dá)到 4498 萬人次，同比增長(zhǎng) 12%，近幾年保持在較為穩(wěn)定的增速水平，2009-2019CAGR 為 10%。 中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)口 腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的人民幣 757 億元增加至 2020 年的人民幣 1,199 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.6%。盡管受 COVID-19 的影響 2020 年市場(chǎng) 規(guī)模略有下降，但預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模將于預(yù)測(cè)期間內(nèi)按年復(fù)合增長(zhǎng)率 19.9%繼續(xù) 增長(zhǎng)，于 2025 年達(dá)到人民幣 2,998 億元。
種植牙價(jià)格專項(xiàng)治理政策落地，政策溫和體現(xiàn)勞務(wù)價(jià)值。9 月 8 日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《國(guó)家醫(yī)療保障局關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格 專項(xiàng)治理的通知》，《通知》明確，口腔種植體將進(jìn)行集采，牙冠進(jìn)行競(jìng)價(jià)掛 網(wǎng)，種植牙醫(yī)療服務(wù)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控。2022 年 1 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，逐 步擴(kuò)大高值醫(yī)用耗材集采覆蓋面，明確要求將群眾關(guān)注的種植牙納入集采范 圍。5 月，九部委聯(lián)合印發(fā)《2022 年糾正醫(yī)藥購(gòu)銷領(lǐng)域和醫(yī)療服務(wù)中不正之 風(fēng)工作要點(diǎn)》，部署―規(guī)范牙科醫(yī)療服務(wù)和耗材收費(fèi)‖。此次決定開展口腔種植 醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理是口腔醫(yī)療降價(jià)工作的繼續(xù)推進(jìn)，目的是 擠掉種植牙價(jià)格水分，此前市場(chǎng)已有預(yù)期。
此次通知最終將三級(jí)公立醫(yī)院種植牙醫(yī)療服務(wù)部分的價(jià)格調(diào)控目標(biāo)確定 為 4500 元，允許經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人力等成本高的地區(qū)根據(jù)本地實(shí)際放寬醫(yī)療服務(wù) 價(jià)格調(diào)控目標(biāo)，放寬比例不超過 20%；國(guó)家口腔醫(yī)學(xué)中心/口腔種植專業(yè)列入 國(guó)家臨床重點(diǎn)專科的醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以放寬 10%；口腔種植成功率高，公開服務(wù) 質(zhì)量信息、承諾接受監(jiān)督和檢查的醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以放寬 10%，且三種情形可以 進(jìn)行疊加。放寬幅度以調(diào)控目標(biāo) 4500 元為計(jì)算基準(zhǔn)，同時(shí)涉及多種放寬情形 的，分別計(jì)算后加總，例如同時(shí)涉及前面三種的情況，調(diào)控目標(biāo)放寬額度 =4500×（20%+10%+10%）=1800 元。
《通知》顯示各省份公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)單顆常規(guī)種植為例，醫(yī)療服務(wù)部分的 平均費(fèi)用超過 6000 元，一些省市費(fèi)用超過 9000 元。我們認(rèn)為，以以往 6000 元的平均費(fèi)用來看，按 4500 元服務(wù)費(fèi)用計(jì)算此次降幅目標(biāo)為 25%，價(jià)降幅 溫和，體現(xiàn)了技術(shù)勞務(wù)價(jià)值、技術(shù)水平、風(fēng)險(xiǎn)程度以及資源稀缺性。隨著種 植牙集采的推進(jìn)，整體種植牙治療費(fèi)用的下降將有望提升患者治療意愿從而 提高種植牙的滲透率；種植牙市場(chǎng)分散 80%是民營(yíng)機(jī)構(gòu)且體量較小，種植牙 集采降價(jià)之后，患者對(duì)價(jià)格敏感性將降低，具有品牌及規(guī)模化優(yōu)勢(shì)的龍頭民 營(yíng)口腔連鎖機(jī)構(gòu)有望實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量搶占市場(chǎng)。
4、體外診斷：常規(guī)檢測(cè)疫后恢復(fù)，抗原檢測(cè)需求旺盛
4.1、行業(yè)特點(diǎn)：增速快、外資占比大、內(nèi)資集中度低
4.1.1、IVD行業(yè)增長(zhǎng)快，長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力充足
中國(guó) IVD 行業(yè)的增長(zhǎng)速度約 18％，遠(yuǎn)高于全球不到 5%增速的水平。同 時(shí)未來發(fā)展動(dòng)力充足，隨著老齡化、城鎮(zhèn)化、醫(yī)保支付能力增強(qiáng)、分級(jí)診療、 保健意識(shí)增強(qiáng)等需求端因素的推動(dòng)，以及技術(shù)進(jìn)步升級(jí)、新項(xiàng)目臨床開展、 原輔料自給升級(jí)等供給端能力的提升，中國(guó) IVD 未來 5-10 年，仍將保持 15% 以上的年復(fù)合增速。中國(guó)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模從 2015 年約人民幣 427.5 億元增 長(zhǎng)至 2019 年約人民幣 805.7 億元，期間年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 17.2%。預(yù)計(jì)至 2030 年，中國(guó)體外診斷市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至人民幣 2,881.5 億元，在全球市場(chǎng) 中的占比提升至 33.2%，成為最大的體外診斷產(chǎn)品消費(fèi)國(guó)。
4.1.2、外資占比仍大，國(guó)內(nèi)企業(yè)多為小且散
在全球市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)都呈現(xiàn)―5+x‖的市場(chǎng)格局，五大國(guó)際巨頭羅氏、西 門子、丹納赫、雅培、賽默飛占比在 50%以上。僅羅氏一家企業(yè)占比約 22%。 國(guó)內(nèi)企業(yè)呈現(xiàn)―小和散‖的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)僅 10 家左右企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比超 1%， 占比最大的邁瑞醫(yī)療約為 3.1%。且國(guó)內(nèi)企業(yè)在相對(duì)低端的生化診斷領(lǐng)域占比 較高。在化學(xué)發(fā)光和 POCT 這些中高端技術(shù)方面具有較大的進(jìn)口替代空間。
4.1.3、細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展分化明顯
隨著 IVD 產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)，中國(guó)市場(chǎng) IVD 不同細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展有較大差異， 生化診斷和免疫診斷中的酶聯(lián)免疫等中低端產(chǎn)品增速較低，而化學(xué)發(fā)光， POCT 和分子診斷等高技術(shù)產(chǎn)品維持高增速。
4.2、疫后診療恢復(fù)，看好中高端領(lǐng)域細(xì)分技術(shù)
在院端診療需求總體恢復(fù)趨勢(shì)之下，IVD 直接收益。截至目前，我國(guó)的 生化診斷已基本擺脫國(guó)外掣肘，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程基本完成;而新冠肺炎疫情的蔓延又激發(fā)了 POCT(即時(shí)檢驗(yàn))技術(shù)的大量需求，使其成為了新的藍(lán)海市場(chǎng)。IVD 中游市場(chǎng)高端領(lǐng)域產(chǎn)品主要集中在基因芯片、基因測(cè)序、流式細(xì)胞儀等產(chǎn)品； 中高端集中在化學(xué)發(fā)光分析儀、核酸檢測(cè)、POCT 等；低端產(chǎn)品主要集中在 普通酶聯(lián)免疫產(chǎn)品、手動(dòng)生化分析儀等。
我國(guó) IVD 技術(shù)經(jīng)歷了傳統(tǒng)化學(xué)反應(yīng)，酶催化反應(yīng)，免疫診斷和分子診斷 的發(fā)展歷程，逐步向靈敏度高，特異性強(qiáng)，檢測(cè)速度快和低成本的方向迅速 發(fā)展。目前放射免疫處于衰退期，化學(xué)發(fā)光免疫、分子診斷相關(guān)的基因測(cè)序、 基因芯片、PCR 處于成長(zhǎng)期。我國(guó) IVD 細(xì)分領(lǐng)域的化學(xué)發(fā)光技術(shù)為主流技術(shù)，市場(chǎng)增速達(dá) 20%以上， 代表新型技術(shù)的分子診斷和 POCT 增速也超 20%，酶聯(lián)免疫技術(shù)正在被逐漸 替代，已進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)。在 IVD 中游領(lǐng)域我們建議從產(chǎn)業(yè)技術(shù)周期及細(xì)分領(lǐng) 域成長(zhǎng)性綜合考慮重點(diǎn)推薦化學(xué)發(fā)光、POCT、分子診斷領(lǐng)域的 PCR 三大方 向，此外 IVD 產(chǎn)業(yè)鏈下游領(lǐng)域我們建議關(guān)注 ICL 領(lǐng)域。
4.3、新冠刺激板塊公司快速成長(zhǎng)，下半場(chǎng)關(guān)注抗原檢測(cè)
在新冠疫情之下，核酸檢測(cè)的常態(tài)化以及居家抗原檢測(cè)獲批普及促使相 關(guān)公司在 2022 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)出眾。產(chǎn)業(yè)鏈下游 ICL 受益于新冠檢測(cè)需求，業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗。2022 年 Q1-Q3 迪安診斷、金域醫(yī)學(xué)、蘭衛(wèi)醫(yī)學(xué)繼續(xù)受益于新冠檢測(cè)需求營(yíng)收增長(zhǎng)分別為67.4%、41.7%、143.9%，歸母凈利增長(zhǎng)分別為 96.9%、46.4%、119.5%。
DRGS 政策為 ICL 行業(yè)發(fā)展提供良機(jī)。近年國(guó)家出臺(tái)多向政策加快推動(dòng) 按病種付費(fèi)，在按病種費(fèi)用總額確定的情況下，醫(yī)院檢驗(yàn)中心由之前的創(chuàng)收 中心變?yōu)槌杀局行模瑥亩诳刭M(fèi)壓力之下公立醫(yī)院更傾向于把檢驗(yàn)項(xiàng)目外包 給第三方。ICL 通過集約化管理，充分發(fā)揮其規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，具備成本優(yōu)勢(shì)。在 醫(yī)保控費(fèi)推行 DRGS 大趨勢(shì)下，ICL 有望迎來加速發(fā)展。
疫情逐步放開，居家抗原檢測(cè)有望替代核酸：要做到新冠疫情的有效防 控，前提必須做好新冠感染的檢測(cè)，目前主要基于分子學(xué)（遺傳物質(zhì)）和免 疫學(xué)（蛋白質(zhì)）形成兩大檢測(cè)路徑，分子學(xué)中的 RT-PCR 由于靈敏性和特異 性很高，成本適中，已成為新冠感染判定的金標(biāo)準(zhǔn)，而基于免疫學(xué)的新冠抗 原的檢測(cè)雖然靈敏性不及 PCR，但特性和 PCR 比相差不大，且檢測(cè)出結(jié)果 的時(shí)間較快（自測(cè)產(chǎn)品普遍 15~30min），成本也低，比較適合做新冠陽(yáng)性患 者的篩查。
目前，美國(guó) CDC 已經(jīng)把新冠抗原檢測(cè)結(jié)合核酸擴(kuò)增技術(shù)作為篩查的重要 手段，且 WHO、ECDC 也已經(jīng)認(rèn)可抗原快速檢測(cè)的作用。如果后續(xù)疫情進(jìn)一步流感化，全球更多地區(qū)有望接受抗原檢測(cè)。抗原檢測(cè)對(duì)實(shí)驗(yàn)室要求低，可 用于篩查，適合基層醫(yī)院大規(guī)模篩查，檢測(cè)速度快，有一定漏檢率。OTC 家 用自測(cè)產(chǎn)品出現(xiàn)以后，逐漸得到歐美國(guó)家的認(rèn)可。
5、2023投資展望：估值優(yōu)勢(shì)明顯，疫后復(fù)蘇可期
5.1、高位回落，已具估值優(yōu)勢(shì)
截至 2022 年 12 月 18 日，醫(yī)藥生物板塊 PE 估值由近一年最高 35.06X 回落 至 24.60X，已處近十年底部位臵。醫(yī)療服務(wù)板塊 PE 為 30.32X，近一年 PE 最大值為 69.95X，最小值為 29.20X，目前約位于近一年的底部水平。從近 10 年來看，醫(yī)藥行業(yè)估值處于歷史較低水平，截至 2022 年 12 月 18 日，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)市盈率 TTM 為 24.60 倍，位于歷史分位 5.70%。 從申萬二級(jí)行業(yè)來看，大部分細(xì)分行業(yè)也處于估值較低水平，醫(yī)療服務(wù)、醫(yī) 療器械和生物制品的市盈率分位較低，為 0.35%、1.67%和 6.86%。
5.2、疫后復(fù)蘇，三大主線優(yōu)中選優(yōu)
醫(yī)藥創(chuàng)新繼續(xù)，2023 年隨著疫情防控優(yōu)化 CXO 相關(guān)公司與下游客戶商 業(yè)活動(dòng)將逐步修復(fù)，且隨著疫情防控優(yōu)化市場(chǎng)―創(chuàng)新‖產(chǎn)業(yè)鏈熱度有望重啟； 2022 年我國(guó)多地疫情反復(fù)，較大程度影響了民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的運(yùn)行，預(yù)計(jì)隨著 疫情防控政策逐步優(yōu)化，疫情退潮社會(huì)運(yùn)行恢復(fù)正常之后民營(yíng)專科診療需求 將迎來反彈；疫后醫(yī)院診療恢復(fù)，院端體外診斷（IVD）需求有望回暖，隨著 防疫政策優(yōu)化居家抗原檢測(cè)將成為常態(tài)且常規(guī)醫(yī)療恢復(fù)也將為行業(yè)成長(zhǎng)注入 動(dòng)力。 綜上，我們維持對(duì) IVD&醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的―增持‖評(píng)級(jí)，建議在以下三大主 線中優(yōu)選細(xì)分方向：
1、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈 CXO：重點(diǎn)關(guān)注臨床 CRO 龍頭與布局細(xì)胞基因治療的后端 CDMO 公司； 2、民營(yíng)專科醫(yī)療服務(wù)：重點(diǎn)關(guān)注受益于―消費(fèi)‖復(fù)蘇的口腔醫(yī)療、眼科等專科 醫(yī)療服務(wù)龍頭公司； 3、IVD 產(chǎn)業(yè)鏈：重點(diǎn)關(guān)注受益于診療恢復(fù)的化學(xué)發(fā)光、POCT、分子診斷 PCR 相關(guān)公司及產(chǎn)業(yè)鏈下游 ICL。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）
